Die Welt – ökonomisch gesehen

Heute hat Prof. em. Ernst Baltensperger (Uni BE) in der NZZ am Sonntag das Konzept einer Untergrenze für den Euro noch einmal erörtert und befürwortet.
Auch er betont die Bedeutung der Glaubwürdigkeit der SNB sowie einer expliziten Deklaration eines konkreten Wechselkursziels für das Gelingen eines Kurswechsels.

In diesem Blog war das alles bereits am 2. August zu lesen…

Mein HSG-Kollege, Jörg Baumberger, hat einen bedenkenswerten Artikel in der NZZ verfasst; vgl. unten.

Baumberger betont darin die Risiken einer Wechselkursintervention, insbesondere bezüglich Inflation, und dass es schwierig sein könnte, von einer Interventionspolitik wieder auf den normalen monetären Pfad zurück zu kehren.
Dabei bezieht sich Baumberger auf einen historischen Exkurs, der zeigt, dass Timing und Ausmass von Interventionen, welche zu einem späteren Zeitpunkt auf den Stabilitätspfad zurückführen sollen, schwierig sein können.

Dem ist prinzipiell beizupflichten. Allerdings haben sich die Prognose- und Steuerungsinstrumente der SNB laufend verbessert. Seit Einführung des neuen Instrumentariums im Jahre 2000 war die SNB sehr gut in der Lage, das Inflationsziel zu erreichen, trotz einiger Turbulenzen (Dot-com-crash, 2000; Finanz- und Bankenkrise, 2007/08). Ich traue ihr da einiges zu.

Bezüglich Inflation besteht langfristig tatsächlich die Gefahr, dass sich Inflationserwartungen verfestigen und dann schwer zu brechen sind. Der Hinweis von Baumberger auf die Volcker-Stagflation, welche in den USA hohe Kosten verursacht hat, ist deshalb richtig.

Allerdings sieht die SNB gegenwärtig eher die Gefahr einer Deflation. So sagte SNB-Chef Hildebrand kürzlich:

«Im Moment besteht keine Inflationsgefahr. Der starke Franken hat ja eine extrem desinflationäre Wirkung und gefährdet auch die Wirtschaftslage.» siehe.

Und selbst wenn Inflation am Horizon droht, muss dennoch abgewogen werden. Baumberger diskutiert nämlich ausschliesslich den möglichen Wasserschaden, der durch eine Wechselkursintervention entstehen könnte. Was er dabei vergisst, sind die sehr wahrscheinlichen Kosten des Feuerschadens.

Eine Nicht-Intervention kann bedeuten, dass der Eurokurs noch länger tief bleibt, was nach einhelliger Meinung zu schweren Schäden, nicht nur in der Exportwirtschaft, führen wird. Diese Kosten müssen bei der Beurteilung einer Intervention eben auch berücksichtigt werden; vgl. Blogeintrag vom 2. August 11.

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NZZ vom 23. Aug. 11, S. 25

Problematische Wechselkursinterventionen

Der Teufel lauert auf dem Rückweg.
Von Jörg Baumberger

Eine Plafonierung des Franken-Wechselkurses durch die Nationalbank wäre zwar theoretisch machbar, aber sehr problematisch. Denn der Autor dieses Beitrags hält eine Rückkehr zur Normalität danach für nur schwer zu bewerkstelligen.

Seit der fulminanten Aufwertung des Schweizer Frankens in den letzten Monaten und Tagen wiederholen fast alle Experten für Geld- und Währungspolitik drei robuste, aber auch banale Erkenntnisse:

Erstens könnte die Schweizerische Nationalbank (SNB) den Höhenflug des Frankens stoppen und ihn für eine Weile sogar in jedem gewünschten Masse rückgängig machen. Sie kann dies bewerkstelligen, indem sie dem Devisenmarkt ein unendlich elastisches Angebot an Franken zu gegebenem Wechselkurs offeriert und die Devisen kauft, die dafür nötig sind. Es gibt ein (vielleicht überraschend kleines, vielleicht ebenso überraschend exorbitantes) Franken-Angebot und einen (vielleicht überraschend kleinen, vielleicht exorbitanten) SNB-Devisen-Bestand, die zusammen ausreichen, um für den Moment eine beliebige Kursuntergrenze (Franken pro Euro oder so) oberhalb des momentanen Marktkurses zu realisieren, ohne für den Moment eine fühlbare Inflation oder andere unerwünschte Nebeneffekte zu bewirken.

Zweitens schlägt sich der Kauf ausländischer Währungen zwar in Schulden der SNB in der Form von Giroguthaben der Banken nieder. Doch in der Welt von Fiat-Währungen, in der wir leben, stellen derartige Schulden für eine Notenbank nie ein Zahlungsfähigkeitsproblem dar. Da die SNB – im Unterschied zu jedem anderen Wirtschaftssubjekt der Welt – ohne Falschmünzerei jede beliebige Menge Franken durch einfachen Tastendruck schaffen kann, riskiert sie auch nie, bezüglich ihrer in Franken denominierten Schulden illiquid zu werden.

Drittens exerzierte die SNB 1978 eine solche Operation vor. Sie erklärte damals, sie wolle den Kurs der Deutschen Mark mit Hilfe der nötigen Devisenmarktinterventionen deutlich über 80 Rp. halten. Die Deklaration kam auf den Märkten offensichtlich an, so dass der Frankenkurs nach substanziellen (aber nicht exorbitanten) Interventionen vorübergehend in der Zone zu liegen kam, in welcher die SNB und die schweizerische Wirtschaft ihn haben wollten. Später stieg der D-Mark-Kurs ohne weitere Interventionen sogar noch etwas höher, als eigentlich optimal gewesen wäre.

Wasser- statt Feuerschaden

War die Krisenintervention, welche in einer vorübergehenden Aufgabe des damals eben erst eingeführten Geldmengenziels zugunsten eines Wechselkurs-Plafonds bestand, somit ein Erfolg? In Wirklichkeit beschreiben die drei Punkte nur die Hälfte der für eine Beurteilung relevanten Vorgänge. Denn genaugenommen ist eine Krisenintervention nur dann ein Erfolg, wenn auch die Rückkehr zur Normalität gut gelingt. Ein Feuerwehreinsatz, welcher zwar das Feuer löscht, aber um den Preis einer grossflächigen Überschwemmung, mag eine erfolgreiche Brandbekämpfung sein, ist aber keine uneingeschränkt erfolgreiche Krisenintervention.

Wie selbst die noch lebenden – und meist eine analoge Krisenintervention auch heute wieder befürwortenden – damaligen Berater des SNB-Direktoriums konzedieren, war der Rückweg nicht ein uneingeschränkter Erfolg. Der Rückzug erfolgte zu spät und zu zögerlich, und die Krisenintervention war nicht allein, aber zweifellos mitverantwortlich für die Stagflation, die sich mit etwas Verzögerung einstellte.

Die SNB und ihr Schweizer Franken befinden sich aufgrund vergangener Interventionen bereits seit Frühjahr 2010 im unkonventionellen Ausnahmezustand. Die Fremdwährungsreserven der SNB haben sich seit 2006 (bis Juni 2011) um den Faktor 4,5 erhöht (aber infolge der Abwertung der fraglichen Währungen um weniger, als sie gekostet hatten), die Giroguthaben um den Faktor 5,1, mit vorübergehenden Spitzen in der Nähe von 10, die Notenbankgeldmenge um den Faktor 1,7 mit Spitzen von 2,4 und die Geldmenge M1 um den Faktor 1,5. Die tägliche Umschlagshäufigkeit der Giroguthaben der Banken fiel im selben Zeitraum vom bereits niedrigen Wert von 35 (zuvor wurden Werte von 40 bis 50 gemessen) auf 7.

Hier ist Geld geschaffen worden, das heute noch vorwiegend Vorsichtsmotive befriedigt und deshalb auf den Gütermärkten noch keine Wirkung zeigt, jedoch jederzeit ohne besondere Erlaubnis die Asset- und Gütermärkte fluten kann – und dies auf den Immobilienmärkten vielleicht bereits tut. Für eine der Preisstabilität verpflichtete Zentralbank sind das mit Sicherheit keine Proportionen für nachhaltiges, inflationsarmes Wachstum. Ob die bisherigen und noch bevorstehenden Kriseninterventionen als ein Erfolg in die schweizerische Währungsgeschichte eingehen werden, hängt deshalb entscheidend davon ab, wie die SNB den Rückzug bewerkstelligt, d. h. ob und in welcher Kadenz sie alles rückabwickeln kann, um auf den Stabilitätspfad zurückzufinden. Darin lauert der Teufel; denn der «richtige» Wechsel von der Krisenintervention zur normalen monetären Reisegeschwindigkeit setzt eine Prognose- und Feinsteuerungskompetenz voraus, welche die Wissenschaft bis heute noch nicht offeriert und vermutlich nie offerieren wird.

Die Erfahrung – nicht nur jene der Schweiz – zeigt, dass Zentralbanken beim Abwägen, eine Normalisierung vorzeitig abzuwürgen oder eine sich anbahnende Inflation zu spät zu bremsen, eine deutliche Vorliebe für das Eingehen von Inflations- und Stagflations-Risiken manifestieren. Deren Folgen müssen sie dann später umso rabiater mit einer Inflationsbekämpfungspolitik korrigieren. Ein Jahr nach der angeblich so erfolgreichen 1978er Intervention begann die Inflation, auf schliesslich bis zu 6% zu steigen (dies bei geringerem monetärem Impuls als heute). Ab etwa 1980 setzte nicht etwa ein leicht inflationärer Boom der Realwirtschaft ein, sondern eine inflationäre Stagnation mit Null- und sogar Negativwachstum.

Andere extreme geldpolitische Kriseninterventionen in der Schweiz und in anderen Ländern hatten ähnlich ernüchternde Nachspiele. Sie waren nicht nur Spätfolgen des ursprünglichen monetären Schocks, sondern auch Resultat der Reaktion, mit der die Zentralbanken, sobald Inflation sichtbar wurde, ihre Geldpolitik (manchmal zu schnell, manchmal zu langsam) restriktiver werden liessen und die gestiegenen Inflationserwartungen mit einem noch zusätzlich bremsenden Liquiditäts-Effekt zu brechen suchten.

Inflationsdruck unvermeidbar

Wenn die Geldgeschichte eines klar gemacht hat, so ist es die Erkenntnis, dass Feinsteuerung nach einer Krisenintervention nicht zu den Stärken der monetären Makroökonomie gehört. Irgendwann nach einer monetären Krisenintervention, in welcher man einen Moment lang nur noch den Moment im Auge hat, muss man bestimmt der (drohende oder bereits eingetretene, von den Erwartungen abhängige) Inflation begegnen. Je später, desto schlimmer ist das, weil es dann gilt, verfestigte Inflationserwartungen zu brechen.

Wir wissen zwar nicht, warum die SNB ihre jüngsten Interventionen nicht mehr in der Form direkter Devisenkäufe getätigt hat. Ein Grund könnte gewesen sein, dass der drohende Umschlag von positivem Eigenkapital zu einem Bilanzfehlbetrag ihr gewisse Sorgen bereitet. Sollte sich nämlich nach nochmaligen Käufen von Hunderten von Milliarden an Devisen die Inflation in der Schweiz zurückmelden, vielleicht sogar ohne dass die Wechselkurse sich nachhaltig erholt hätten (etwa weil in deren Emissionsländern eine noch stärkere Inflation ausgebrochen wäre), so könnte man mit dem dannzumaligen Wert der in fremden Devisen denominierten Aktiven nicht mehr den nach wie vor bilanzierten Wert der Franken-Giroguthaben zurückkaufen.

Die SNB könnte dann zwar immer noch SNB-Bonds emittieren, um diese Giroguthaben zu sterilisieren. Doch die SNB-Bonds müssten periodisch mit Zins zurückbezahlt und erneuert werden. Das ständige Rollover könnte sich vor allem dann als problematisch erweisen, wenn die SNB aus inflationspolitischen Gründen die Zinsen anheben wollte und damit auch ihre Bondzinsen nach oben anpassen müsste.

Rückweg sondieren zentral

Aus alldem folgt nicht zwingend, dass Nichtintervention die beste geldpolitische Strategie der Nationalbank ist. Auch ist damit noch nicht bewiesen, dass auf eine Politik, welche einen Wechselkurs plafoniert, unter allen Umständen verzichtet werden sollte. Postuliert werden soll hier aber, dass, statt bloss die Trivialität der Machbarkeit einer Kurs-Plafonierung zu wiederholen, Ökonomen und Geldpolitiker sich besser mit der Kontingenz-Planung des Rückwegs befassen würden und den Hinweg nur im Bewusstsein der auf dem Rückweg lauernden Probleme antreten oder nicht antreten sollten.

Ebenfalls zu berücksichtigen ist, dass niemand den Zeitpunkt des nächsten Unbehagens kennt. Wenn aber bei jedem Unbehagen dem Moment Priorität eingeräumt wird vor langfristigen Regeln, dann bilden sich jene hartnäckigen Erwartungen, welche zuletzt nur noch mit einer als Volcker-Stagflation bekanntgewordenen schmerzhaften Rezession gebrochen werden können.

Vor der nächsten Krisenintervention sollte meines Erachtens deshalb die hausinterne Forschung der SNB eine kontrafaktische Simulation entwerfen, mit deren Hilfe die Frage geklärt werden könnte, ob der Hin- und Rückweg der 1978er Intervention wirklich so uneingeschränkt erfolgreich und nachahmenswert waren, wie es heute in der Öffentlichkeit gerne dargestellt wird.

Jörg Baumberger ist Titularprofessor emeritus
für Volkswirtschaftslehre an der Universität St. Gallen.

Ausweitung der SNB-Bilanz durch Devisenswaps

Wie die SNB heute meldet sind ihre Devisenanlagen im August wegen des Kampfes gegen die Frankenüberbewertung kräftig angeschwollen. Sie stiegen von Ende Juli bis Ende August von 188,7 Milliarden auf rund 281 Milliarden Franken.
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Die Devisenanlagen stiegen in erster Linie wegen den Devisenswaps, mit denen die SNB ebenfalls Liquidität in den Frankenmarkt pumpte, wie ein Sprecher der Nationalbank auf Anfrage erklärte.
Die SNB hatte im August erstmals seit Herbst 2008 solche Devisenswaps durchgeführt, bei denen die SNB bei den Banken ausländisches Geld gegen Franken kauft und dieses für eine gewisse Zeit behält. Nach Ablauf der Frist muss die SNB die Devisen aber zu einem festgelegten Kurs zurückverkaufen. Damit ist das Risiko limitiert.

Quelle: SDA-Meldung in der NZZ vom 30.9.11